漫談投資機構對企業的估值（十二）：企業獨立估值與企業的協同價值 - IT人物

無神論狂徒

在上文中，我們主要論述了產業資本與VC/PE的不同，那產業資本在對企業進行併購的時候是如何考慮企業的估值的呢？
我認為從長期和大樣本統計數據來看，一個企業是否有價值取決於它是否能夠直接或間接產生未來的現金流。至於是否有能力產生現金流又取決於這個企業是否掌握着某種特定資源，包括人力資源，企業的管理能力，採購的議價能力以及銷售員的銷售能力等等多種因素。我們在做併購案時常說的Stand Alone Value (企業獨立估值) 就是目前企業這種能力的綜合體現。以我的經驗來看，併購案的估值要比創建投資 (Greenfield Investment) 來的複雜一些。這主要是因為有另外一個因素，那就是Synergy Value (企業的協同價值)。說得通俗點，就是如果你的企業我來做，因此而產生的價值。
企業併購的動機紛繁蕪雜，最簡單的一個就是撿個漏，淘個寶。這是指被收購方的估值比它的真實價值低，清倉大甩賣，跳樓價，不買簡直就是「二百五」。另外一種也很常見，就是看你不順眼，或看得不肯放手，非買不可。這往往和買家的好惡有關，就像女人看到心儀的挎包，多貴也要買下來，沒什麼道理可講。還有一種呢，就是收購方用多種經營來減低主營業務的風險。不將雞蛋放一個籃子里，這個道理也很簡單。但是我們今天重點討論的一個收購動機是基於一個假設。這個假設就是如果將兩個企業合併起來，那其所產生的價值應該比企業獨立價值高。也就是1+1在收購后大於2。
如果你收購的動機是前面3個的話，這類企業沒有什麼協同價值可言， 就按一般企業獨立價值估值就好了。但如果收購有協同價值的話， 那估值就要有變化了。
我們首先要搞清楚協同價值從哪裡來。本文將協同價值分為兩大類：營運協同價值和財務協同價值。
營運協同價值可以影響營運利潤，和增長並通過這些使合併企業價值增加。我們又將營運協同價值分為四小類：
1.規模效應: 產生成本效益。通常都是兩個處於相同行業的公司進行橫向收購。比如說優酷收購馬鈴薯后的優土。
2.定價權的提升：定價權的提升主要來自消滅對手，市場份額和地位的相對提高。通常這也是兩個處於相同行業的公司進行的橫向收購，特別是市場上競爭對手還比較少，併購后容易形成寡頭，價格自己說了算。比如說華視傳媒併購DMG。
3.不同功能的補充：這就是所謂的功能性協同，別人有的正是我缺乏的。收過來可以填補我的空白。這樣的收購就不限於同行業了。因為很多功能可以在不同行業互相遷移。比如說facebook 收購 WhatsApp。
4.新市場的增長:公司為了開闢新疆土，收購一家具有實力的當地企業，利用他們在當地的力量來增加自己產品的銷售。比如說達能入股娃哈哈，以及後面和蒙牛的合資。

財務協同主要來自更高的現金流或者更低的資本成本以及負債成本。財務協同包括：
1.一個有錢沒項目的公司和一個有高回報項目但沒錢公司的結合能創造出更高的價值。這種協同一般來自大魚吃小魚，或一個上市公司并吞一個民營企業。比如說阿里併購高德地圖。
2.更高的承債能力。因為兩個公司合併，他們的收入和現金流或許更為穩定或更具有可預測性，這樣合併公司能從銀行借到更多的錢。合併公司的槓桿增高，隨之帶來的就是稅收利益。這個稅收利益體現在更低的資本成本。
一般來說，被收購方產生協同價值的要素往往是企業掌握着某種特有的資源，這種資源不限形式。這種資源如果被收購方看重，並且如果併購成功的話，就會產生更大的價值。比如說：
1.橫向收購，這往往會產生規模效應，成本會因此降低，或者市場地位大增，因此銷量大漲，利潤提升。
2.縱向收購，這就有可能產生完善產業鏈布局的協同。
3.還有一種是功能性收購，可以填補我的空白。
所以說，許多併購都可能會產生協同價值。更重要的是我們怎樣去給這些協同價值估值以及決定願意付多少給這些協同價值。畢竟，公司願意付大價錢去支付這種協同，必須要知道這些協同的價值是怎麼評估的。關於協同的估值，我們不在本章闡述。
收購方所能支付的最高估值上限為企業獨立價值+協同價值。既然是兩家公司合併，那麼的協同價值好處該怎麼分享呢。這取決於收購方的貢獻是否獨一無二，或者是否容易被替代。如果收購方的貢獻容易被替代的話，那麼協同的好處應該多分點給被收購方。如果收購方的貢獻是獨一無二的話，那麼兩家就要好好談判一下了。同樣，如果被收購方有多方追求的話，那就可以待價而沽。這和舊社會娶媳婦差不多，很多時候是因為誰家給的聘禮多，姑娘就嫁給誰。
話說回來，由於估值距離簽訂股權轉讓協議往往還有一段時間，而如果這段時間出現了重大不利變動（MAC），那收購方可以認為被收購方已經不那麼有吸引力了。這時候，收購方往往會重新估值或放棄收購。即使股權轉讓協議已經簽署，收購方要求重新評估或放棄收購的例子也並不鮮見。待嫁的姑娘如果禮金少一半，或乾脆被退婚，這滋味只有當事人自己心裡明白。
說過了產業資本的想法，我們再將目光放到行業內的公司身上。國內最大的電腦製造企業之一「敢想集團」於2004年以XX億美元加股權成功收購美國「MBI」公司全球的個人電腦和筆記本電腦業務，收購完成後「敢想」成為了全球最大的個人電腦廠商之一，「MBI」成為「敢想」的第二大股東。為什麼由他而不是別人來完成收購這件事呢？行業內計算機廠商多如牛毛，當年除了戴爾和惠普這兩超級大牛外，還有包括索尼、華碩、金士頓，邁拓和長城等公司，他們也都分別有計算機硬件業務。
我想一個非常重要的原因是「敢想」的業務發展模式比較好，產業鏈框架布局足夠大，同時藉助於當時中國人力成本較低的獨特優勢，建立了比較深的「護城河」。其他公司如果強行去做這件事情，反而會受「被收購公司」的拖累，即使拼全力出了大價錢把他買下來了，你也「養不活」他，而且還會因為想要養他替他還債，而把自己「餓死」了。而「敢想」不同，他不僅能「養活」，還能讓其「為自己賺錢」，因為他能夠將業務進行產業協同，共同發展，互相彌補不足，實現共贏。
雖然產業資本和VC/PE的思路有着本質上的區別，但這只是由於這兩種機構對於「生意」和「估值」的看法不同，而在實際的投資活動中，並不是非A即B的。商場如戰場，只要有發展，有錢賺，那他們就都不會放過。投資絕對是「條條大路通羅馬」，沒有一定之規，而往往是以成敗論英雄的，所以「走自己的路，讓別人說去吧」。
下一章我們將討論一個更深入的問題，收購一定創造價值嗎？通過虛擬的實例和一些簡化的數學模型，我們將進一步闡述本章中涉及的一些基本概念。
未完待續……
你可以點這裡，查看這一系列文章。
作者簡介：本文作者Dr.2 是 36氪特約作者(@醫庫軟件CEO，QQ號1340603421)，醫學碩士，現任上海博光生物科技有限公司 CEO和 MediCool 醫庫軟件公司CEO。
[36氪原創文章，作者: Dr 2]

oh~my~gag

我在努力中

katchan0481

應該加分

k2a3i4

哈哈,頂你了哦.

bobodragon2001

我的idea，被樓主嫖竊了！

LMFAO

慢慢來，呵呵

runrunscooter

慢慢來，呵呵

現實999

不知道說些什麼

coffyma

不管你信不信，反正我信

mic167

分享的文章不錯看